公司2011 年取得销售收入7.54亿元，净利润1.07 亿元，分别增长74%和99%，国内户外用品市场规模保持高速扩张态势，零售额增长51%，突破百亿元水平。我们认为公司表现得以超越行业，主要源于登陆资本市场后影响扩大，市场占有率、产品品质、设计水平持续上升，以及消费者对品牌认知度的提高。

　　渠道布局将围绕二三级市场展开

　　公司2011 年门店数量达到1041家，直营144 家，加盟897 家，商场专柜占比81%，今年新增门店数量将不低于400 家。公司在核心城市和一线城市的渗透率从23.8%和5%，分别提高至52.7%和9.7%，二级城市覆盖率从39%升至51%，渗透率达到2%，但尚未达到二级市场覆盖85%的目标，我们认为该层次市场是公司本阶段大力拓展的区域。经济百强县也被纳入开拓对象，公司将依托核心加盟商自身优势，并加大扶持力度，做好该类市场开发。

　　加强商品管理与终端陈列后增效明显

　　商品团队与零售团队加强合作后，提升了终端产品呈现效率，有力提升了单店盈利能力。2012 年价格水平将下调15%，我们认为价格策略调整将增强性价比优势，更贴近于二三级市场的消费需求。公司将针对不同细分市场、不同渠道类型加强品类规划，要求重点品类结构增长超过平均水平，力求在消费者心目中将探路者与某一品类产品建立联系，门店升级工作也将继续推进。

　　品牌宣传加大，多品牌运作战略启动

　　公司将以探路者品牌为核心，启动高端户外休闲和电子商务户外两个品牌，这一举措能够满足不同消费群体，与消费者在多个层次保持接触。公司今年将加大品牌宣传投入，销售费用可能增长较快，但要在行业中尽早拉开距离，则是可以接受的。

　　投资建议及评级

　　TNF 和Columbia 的销售规模在10亿左右，而4 到10 名几乎都在4-5 亿的水平，竞争差距尚不明显，未来3-5 年行业仍将保持高成长，先发企业有望取得更大优势。传统体育用品行业已触及成长天花板，专业人才和经销渠道向户外行业切换将是趋势。国外品牌也在加大开拓力度，某些层次的竞争有加剧迹象。我们强调户外用品的品牌卖点和技术卖点，随着探路者自身的积累与人才引入，这方面的差距正在缩小，新材料的应用让人欣喜，而公司主动引入职业经理人以及激励机制安排，也为长远发展奠定了基础，预计2012－2013 年EPS 为0.49 元和0.73 元，PE 分别为31 倍、22 倍，给予公司“短期_推荐，长期_A”的评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧。