杭州初灵：业绩迷雾募集陷阱

来源：国际商报　　　　　时间：2011/7/21 15:34:26　　　　　

公司预计募投项目将产生4182.51万元净利润，对应销售净利率为31.05%，而公司目前的销售净利率则仅为27.51%，这意味着募投项目的盈利能力将高于当前3.54个百分点。但是募投主产品的广电宽带接入系统恰恰是售价和毛利率下降最快的产品，那么依靠着这样一个盈利能力快速下滑的产品，来提升销售净利率，这显然有悖于正常的财务逻辑，难掩该公司虚增募投项目盈利能力之嫌疑。　

杭州初灵信息技术股份有限公司于2011年6月3日向监管部门递交了招股说明书(申报稿)及首发申请，并于6月9日被发审委审核通过拟登陆创业板。根据招股说明书显示，该公司2010年营业收入同比增长43.88%，净利润同比增长46.47%，然而在看似亮丽的业绩表现背后，难掩经营和业务发展方向的尴尬。

一、产品售价持续下降，或预示着行业竞争愈加激烈

　　该公司业务大体为成三类，分别为大客户接入系统、广电宽带接入系统和机房设备管理系统。但是从披露的大客户接入系统和广电宽带接入系统数据来看，最近两年的销售价格均呈现快速下降状态。

　　其中大客户接入系统在剔除了2010年新增的贴牌生产光网桥汇聚设备后，2008年到2010年单价分别为493.21元/件、471.16元/件和443.75元/件，最近两年下降幅度分别为4.47%和5.82%。

　　广电宽带接入系统也面临着同样的问题，2008年到2010年单价分别为599.61元/件、330.06元/件和275.02元/件，最近两年下降幅度分别为44.95%和16.67%.尤其是在2010年，产品销售大家的下降幅度已经远高于单位成本8.58%的下降幅度，由此也导致了2010年毛利率也相比上年度下降了4.56个百分点。

　　由此不难看出公司经营业务所处的市场环境并不乐观，未来很难避免更为激烈的市场竞争。更加值得关注的是，招股说明书中披露的、同样经营大客户接入系统的上市公司沪普天B[0.59 -0.51%]的通信业务毛利率仅为11.97%，这至少预示着杭州初灵的业务盈利能力仍有较大的下降空间。

　　二、快速萎缩的盈利项目

　　机房设备管理系统是公司营业能力最强的业务种类，2010年毛利率高达62.31%，而且在其他业务毛利率均呈现下降状态的同时，该业务种类较上年度还增加了2.99个百分点。因此公司也认为该类型业务是“未来潜在利润增长点”。但事实上还类型业务的增长点并不乐观。

　　该类型业务2010年实现营业收入769.41万元，较上年度的1140.78万元同比大幅下降了32.55%，这预示着该公司在此类型业务拓展方面困难重重。

　　三、贴牌支撑的业务增长

　　大客户接入系统业务是杭州初灵最主要的分类型业务种类，2010年营业收入占比为50.12%，同比增长了50.87%或2007.04万元，看似增长强劲，实则颇多无奈。

　　招股说明书披露，2010年大客户接入系统业务中包含了17.37%的新产品，也即光网桥汇聚设备销售收入，而该产品是公司的贴牌业务，毛利率仅为8.97%，远远低于该类型业务平均40.66%的毛利水平。此类低附加值新增业务金额为1033.92万元，占该类型业务新增收入金额的51.51%，这意味着该公司大客户接入系统业务增长主要依靠于贴牌生产业务，在这背后则预示着公司限制的产能。

　　根据产销数据披露，一大客户接入系统为主的生产线，2010年产能利用率为122.86%，但是该产能是在8小时工作制下的差能，而如果该公司采用“双班倒”工作制，实际产能将提高一倍，则实际产能利用率将下降到61.43%。

　　而“双班倒”的工作制恰恰是绝大多数电子器件生产企业所采取的生产方式，这样才能够提高设备的利用效率，在固定资产折旧金额不变的条件下，降低产品单位固定制造费用。

　　那么杭州初灵为什么没有采用这种同行业普遍采用的工作制呢？当然主要原因在于没有那么多业务需求量支持产能的进一步释放，以该公司目前的工作制，只需要少许加班便足以满足业务需求。另一个原因便是为了上市融资扩充产能做铺垫，毕竟如果对外披露“双班倒”工作制和仅六成多的产能利用，难免会引起市场对其融资扩张的质疑。正式基于这两点原因，公司采取了相比同业更加“人性化”的工作制度，来掩饰业务需求较少和产能利用不足的尴尬。

　　四、募投项目夸大其词

　　公司计划募集资金3428.11万元投入到年产43.75万台信息接入产品项目，该项目计划生产广电宽带接入系统54万台/年、大客户接入系统4.28万台和机房设备7.35万台。并预计该项目实施后将年增营业收入13471万元，年增净利润4182.51万元。但是这里面存在两个问题：

　　1、公司是否能够消化新增产能？

　　公司目前的广电宽带接入系统产销率为97.42%，而该数据在2008年时更是仅为33.18%，从最近三年该类产品的总体销售情况来看，存在部分产品积压的现象。这至少意味着公司目前的产能足以应对销售需求。而计划募集资金新增的54万台/年产能，几乎相当于目前20万台产能(双班倒工作制下)的2.7倍，那么不禁令人生疑，公司是否拥有充足的业务资源来消化新增产能？

　　2、涉嫌虚增盈利能力

　　公司预计募投项目将产生4182.51万元净利润，对应销售净利率为31.05%，而公司目前的销售净利率则仅为27.51%，这意味着募投项目的盈利能力将高于当前3.54个百分点。但是募投主产品的广电宽带接入系统恰恰是售价和毛利率下降最快的产品，那么依靠着这样一个盈利能力快速下滑的产品，来提升销售净利率，这显然有悖于正常的财务逻辑，难掩该公司虚增募投项目盈利能力之嫌疑。

责任编辑：雅思

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