市净率高不高还看大小非减持

来源：中国证券报　　　　　时间：2008/9/9 8:42:00　　　　　

沪深股市自高点调整以来已近一年的时间，最大跌幅达64%.由于当前市场对于宏观经济未来走势仍不乐观，并导致市场对于上市公司整体市盈率（PE）发展态势的预期十分悲观，因此以PE作为衡量市场是否便宜遭到普遍质疑。在此情况下，我们认为，市净率（PB）这一指标更能反映企业的内在价值，从PB的角度来认识当前市场所处阶段也许更为合适。　

    A股市净率仍高于历史低点

    上证综指从2007年10月16日最高点6124点下跌到2008年9月6日的最低点2135点，沪指的平均市净率由6.7倍跌至2.53倍。

    从历史数据来看，以整体法按当年一季度报表数据不调整的方式计算，2005年6月6日A股998点时全部A股市净率为1.64倍，沪深300为1.70倍；2008年9月6日的全部A股平均市净率为2.63倍，沪深300为2.62倍，低于A股市净率近10年来的平均水平3.93倍，但距离历史最低的1.64倍市净率仍有60%以上的差距。由此可见，目前A股市净率和历史低点还有一段不小的差距。

    但如果综合考虑以下因素，则目前的市净率也是接近合理位置的：

    首先，近年来原材料、土地等各种生产要素的价格大幅上涨，上市公司的重置成本也大幅上升，其实际价值远高于账面价值，而上市公司会计准则上通常采用历史成本计价，账面净资产会被低估，这部分增值的价值并未反映到净资产中，从而显得市净率较高。

    其次，2005年至今，大量的金融银行股在A股市场上发行上市，A股市场的产业分布发生了巨大变化，以金融银行为代表的服务业市值占比显著增加而工业企业市值占比大幅减少。由于轻资产的服务业所占比重的大幅上升，A股市场平均市净率理应得到提高。

    以2008半年报统计，A股整体净资产收益率水平为8.43%，远高于1996年的5.52%和2005年中期的2.54%，而且金融、房地产等权重股板块净资产收益率均为2005年的3倍以上。这些数据表明了上市公司利用单位净资产创造利润能力有了显著提高，市净率也应当相应提高。

    因此我们认为，当前A股市场的市净率是接近合理区域的，相对水平也是接近于2005年的历史低点水平。

    A股市净率已接轨国外股市

    通过与全球其他主要市场的比较，我们可以看到，目前A股市净率值也已经接近美欧等成熟市场的估值水平。

    根据9月5日汤森路透全球股市估值，目前沪指静态市盈率16.05倍，市净率2.55倍，沪深300指数静态市盈率15.19倍，市净率2.65倍，而美国道琼斯工业指数静态市盈率13.73倍，市净率2.75倍。中国股市的市净率已经低于美国股市，市盈率略高于美国股市。而印度股市平均市净率约为3.4倍，明显高出我国。

    我国A股市净率已经接近甚至低于以美国为代表的发达国家，并且显著低于以印度为代表的发展中国家。此外，我国的GDP增长率相对较高，经济快速增长和上市公司利润的高增长潜力，很大程度上使得目前A股市场的估值水平已经接近国际市场合理位置。

    “大小非”减持是关键

    考察市净率的高低是否合理，还需要重视一个因素——市场容量（市场供求关系）。股权分置改革启动以前，A股市场容量还相对较小。截至2005年12月20日，我国A股市场流通总市值为9771.79亿元，可供流通交易的股票很少，因此当时的市净率偏高一些也是可以接受的。

    但是随着“大小非”（股权分置改革产生的大量限售股和IPO发行的大量的限售流通股）的逐步解禁，市场容量大幅度增加。目前A股总市值约为18万亿元，流通市值约5万亿元。一旦A股进入到全流通时代，市场容量将是2005年底的18倍多，是目前市场容量的3.6倍，市场将出现流通股票的供应量远远大于需求量的局面。另外，由于“大小非”的成本都比较低，接近或者略高于净资产，而且数量巨大，超出流通股数倍之多。如果所有的“大小非”都进入到流通市场中来，那么显而易见，目前2.65倍的市净率还是相对过高的，市场仍然有进一步下跌的空间。

    因此，如何有效解决“大小非”减持是目前A股市场何去何从的关键。尽管管理层接连出台管理大小非解禁的政策，如大宗交易、信息披露及可能推出的二次发售等，但这些政策的作用短期来看还不明显。从中国证券登记结算公司最近披露的2008年6月和7月的数据可以看到，6月份大小非减持了4.51亿股，解禁29.61亿股，比值为15.23%，而7月份沪深两市合计大小非减持了8.46亿股，解禁25.34亿股，比值为33.39%，7月份“大小非”减持的速度明显加快。另外，“小非”减持的速度快于“大非”，数据显示，7月“小非”限售股累计解禁了56.4％，其中减持比例达43.51％。而大非累计解禁11.68％，减持17.24％。随着流通股份不断增多，市场只能通过持续下跌来被动应对供需平衡。

    伴随着大小非解禁速度加快，我们还发现，尽管大盘跌幅巨大，但市净率偏高的上市公司的“大小非”仍倾向于减持。2008年7月7日，汇通集团和四川圣达两公司均发布大股东减持股权的公告，其中汇通集团2008年度大股东出售304.25万股，四川圣达大股东出售325.75万股。2008年8月26日福日电子刊登关于公司控股股东所持股份减持的公告。汇通集团、四川圣达和福日电子9月2日的市净率分别为5.02、5.59和5.1倍。

    而大股东宣布增持股票的上市公司市净率都相对偏低。继有研硅股和新兴铸管“尝鲜”大股东增持新规后，9月3日，通宝能源和吉林森工同时公告称，9月2日，两公司的大股东通过二级市场分别买入各自公司股票87.17万股和319.82万股。比较增持公司和减持公司的市净率可以发现增持公司的市净率均低于市场平均水平，而减持公司的市净率则普遍高于市场平均市净率。

    通过市场市净率横向、纵向的比较以及市场环境的分析，不难看出，如果政策能有效地疏导“大小非”的减持，而不对流通市场造成过大冲击的话，那么目前的市净率是比较接近合理区域的；反之，则市场仍有下行的空间，市净率仍然偏高。（浙商证券熊伟）

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责任编辑：吴桐

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