从“次贷危机”看金融创新

来源：金时网　　　　　时间：2008/6/2 9:51:14　　　　　

“音乐不停，盛宴不散”。目前次贷危机余波仍未平息，事态还在进展。但透过危机的来龙去脉，剖析危机的前因后果，人们越来越清楚地认识到，这场“次贷危机”的爆发力并不“次”，由此引发的“次债危机”的影响力也不“次”，留给人们深刻反思的命题更不“次”。　

    2007年3月12日，华尔街首颗“惊雷”被引爆。美国第二大抵押贷款机构——新世纪金融公司因次贷坏账申请破产。数月后，借着贝尔斯登基金涉足次债巨亏的“风力”，外加标普、穆迪突降次债评级的“风速”，一场史无前例的“金融飓风”骤起。“蝴蝶效应”瞬间显灵，把“投行巨头”美林银行、“超级金融航母”花旗集团、“全球财富大管家”瑞银集团一并拖进“风暴”，从而引发了一场影响重大且深远的全球性“金融大动荡”。

    受此殃及，世界各地惊现巨亏的金融机构不计其数，英国北岩银行遭遇挤兑风潮，就连离北极圈仅有200公里的挪威小镇都不能幸免！我国股市受影响大幅下挫，当今全球化的威力可见一斑！“关注邻里就是关心自己”，我们不妨驻步留心大洋彼岸掀起的“次贷危机”，从中汲取经验教训，未雨绸缪，合规稳健经营，“绿色”持续发展。

    危机何来

    “说你行，你就行，不行也行。”这句中国老百姓经常调侃用的戏言，美国人肯定不知道，但华尔街的精英们却就是这么做的：他们为了追名逐利，魔幻般地“淘换”出各种“新花招”，诱导那些“不够格”的购房借款人越入“雷池”，动了不该动的“奶酪”。次贷的“高回报”驱动逐利“车轮”飞转。2001年，美国次贷约1200亿美元，到了2006年达6000亿美元，五年间增长5倍。

    金融创新是华尔街的生存法宝。近年来，华尔街造出的一代代金融衍生品不胜枚举，其中在次贷基础上，把资产支持证券“家族”中的“重要成员”——住房抵押贷款支持证券做抵押，并经信用增级后再证券化的债务抵押债券最受欢迎，也最具影响力。

    CDO复杂奥妙之处在于，发行机构将MBS按违约风险大小，再拆分打包成不同风险级别债务层的CDO。一般分为高级债务层（被评为AAA级）、中级债务层（被评为AA、BBB和BB级）和低级债务层（不需评级，发行者自持）。三层CDO市场份额分别是80%、19%和1%.显然，享受与美国债同等信用等级的高级债务层的CDO最受投资者青睐。

    由于CDO投资周期短至30天，年回报率高达800%，信用评级又如同国债，简直创造了“高收益、低风险”的金融“神话”，难怪华尔街乃至全球越来越“追捧”这个“宠儿”。1987年“垃圾债”大王创立第一个CDO时还少有问津；1995年前后全球发行量250亿美元；到2004年发行总量比1995年翻了一番；2006年达到2750亿美元，是2004年的5倍多，其中次债CDO占到37%.

    美林、花旗、巴克莱资本、荷兰银行、德意志、高盛、Wachovia、联合瑞士、JP摩根大通和美国银行成为世界十大CDO发行机构。其中美林是CDO市场的领头羊。CDO在给银行带来丰厚利润方面“立了头功”。也正是CDO这个神奇的“支点”，让华尔街应了阿基米德那句名言：“给我一个支点，我就能撬动地球”。当金融家们忙着拿别人的钱为自己赚大钱，得意享用杠杆产品带来的“硕果”时，有些就分明找错了“支点”，结果是不仅“撬动地球”，还“撬裂地壳”。

    危机所在

    梳理次债运作“迷阵”，弄清当事各方“利益链”与“风险链”，有助于理解危机爆发的前因后果。贷款经纪人营销成功后，贷款机构发放贷款。传统上，贷款机构应把贷款体现在资产负债表上，并承担相应的信用风险。但当下的华尔街却有投资巨头们愿买下这些次贷，并用作抵押打包证券化成次债CDO，信用评级后发售给全世界的投资者。如担心CDO风险太高者，还可从债券保险公司购买“信用违约交换”来对冲避险。

    经济上行周期时，这一系列的“金融创新”的确令当事各方皆大欢喜：“不够格”的购房人能如愿实现“美国梦”；贷款经纪人不管其他，拉到借款人就能拿回扣；贷款机构不必坐等贷款到期，售出次贷提前回笼资金；投资银行低价买回次贷，打包成ABS、MBS和CDO再高价售出，还能得到CDS的对冲补偿；信用评级机构和债券担保公司“点石成金”赚取高额次债评（增）级费；全球投资者“热捧”次债，坐收红利。

    但是，资产证券化在提高房贷资产流动性的同时，也拉长了信用链条，增强了风险辐射，其中最大风险来自于维持“收益链”的流动性风险：有些贷款机构“只放贷，不吸存”，需经常光顾华尔街，短借头寸维持周转；投资银行也需短筹款项“以小博大”；对冲基金更需借助信贷，杠杆放大资本实力进行投资。在整个资金供应链中，最薄弱的当数次贷借款人的资金状况，他们有的除已抵押的房产外，所剩无几。可是，金融危机总是会在最薄弱的环节爆发。

    特别是当美房市继续火暴和利率长期低迷的预期发生了颠覆性“逆转”时，恶性循环的“闸门”被无情地启动了：面对“付款惊魂”，“不够格”借款人纷纷交钥匙走人，次贷违约止赎暴露次贷资产不良，次贷资产支持证券突遭降级（有的与垃圾债只一步之遥），CDO价值应声缩水，CDS也无力补偿，次债市场突然凝固。这时次债持有者们既不掌控实物资产，又弄不清CDO包中装些啥产，购买CDO的钱还是借的，避险的CDS又索偿无望，岂不手足失措、乱了方寸？争相抛售债券、赎回基金，其中不乏优质证券！“金融恐慌”闪电般在全球扩散，并同样被翻倍放大！如果说“贪婪”滋生了次贷危机，那么，“恐慌”就是次贷危机的“元凶”。

    危机启示

    “音乐不停，盛宴不散”。目前危机余波仍未平息，事态还在进展。但透过危机的来龙去脉，剖析危机的前因后果，人们越来越清楚地认识到，这场“次贷危机”的爆发力并不“次”，由此引发的“次债危机”的影响力也不“次”，留给人们深刻反思的命题更不“次”。

    启示之一：金融风险真的能化解消除吗

    这场危机表明，华尔街运用“金融创新”化解风险、防止危机的“锦囊妙计”失效了。金融风险无法化解与消除，只能有限转移与分散。资产证券化充其量只是将资产风险借助于证券流通，像“摊煎饼”一样给“摊派”出去，让尽可能多的人承担风险损失。但这个“煎饼”不是越摊越薄，越摊越没了，而是随着层层证券化，越摊产品越复杂、风险越叠加、信用链越脆弱，监管也越无力，一旦哪儿有“动静”全盘就会“摧枯拉朽”，对冲基金也无济于事。贝尔斯登基金的垮台发出了信号：对冲基金承担的风险仍很有限，如承担风险的承担者出现风险，谁来最后为损失埋单呢？ [NextPage]

    即便如此，金融机构也不是束手无策、无计可施。在这场危机旋涡中仍有人在“笑着数钱”，如高盛CEO劳尔德。贝兰克梵和对冲基金经理人约翰。保尔森。高盛合伙制下“利益与风险”互控的核心文化突显功效，让他们盛景之下不忘洞察隐患，遇有“蛛丝马迹”，不贪婪，果断决策，化险为夷！美林“触礁”教训可鉴：鼓励激进冒险，孤注压宝CDO，遇险仍不收手，终酿巨额亏损，2007年9月才速设首席风险官，难怪“世上没有免费的午餐”。可见，全面风险管理应始终贯穿于金融机构的核心文化建设之中，到时“报警器”才不至于失灵。

    启示之二：信用评级真的权威可信吗

    当今微软技术已广泛运用于金融领域。“评级模型”功效显著，华尔街乃至全球的金融参与者们有谁离得了它，又有谁不深信于它呢？可再好的技术软件也需要数据支持，看看模型中的数据吧，都是些几十年前的历史数据、历史参数和当初的期待值，均早已过时；加上衍生品结构过于复杂，获取信息相当有限，不确定因素又很多，“评级模型”难以得出正确结论；更关键的是有的模型操作者“离经叛道”，与“利益”为友，置职责于不顾，参与指导CDO打包，甚至按照授意评级，迷惑蒙骗投资者。当然，这次危机也使其痛食苦果，备受责难，有的已被取消AAA评级，声誉与权威受到重创。

    在培育和完善金融市场过程中，中介服务机构的责任与作用至关重要。做得好，可推动市场健康发展；反之会打击市场信心，加剧市场崩溃。次贷危机就是最好例证。另外，投资者过分依赖信用评级也是这场危机应汲取的教训，如果今后投资者注意投资不盲从，自己掌握主动，也未尝不是一件好事！请记住巴菲特的金玉良言：不要投资自己搞不懂的东西！

    启示之三：诚信自律真的能约束逐利行为吗

    金融市场无疑是追求利益最大化的最佳竞技场。从商逐利，天经地义。但“不奸不商”的说法又从另一个角度透视出这个竞技场上充斥着“欺诈”，甚至“血腥”！对这个竞技场是放任自流，依靠诚信自律？还是严加管束，借助监管他律？一直是国际金融监管界的一大难题，也是这场危机不幸爆发的惨痛教训。也许“跳蚤原理”给予一些启示：把跳蚤放在不扣盖的盒子里，它能跳出很高而跑掉；如扣上盖子，它只能跳到头顶盖子，如此反复，即便把盖子拿开，也不用担心它跳出盒子跑掉。这说明强制的力量可改变固有的习性，并形成规范的行为。诚信自律始于他律，并仍将是市场约束机制的最高境界。

    也许想矫枉过正，美国正着手实施“拉网式”的金融监管改革。巴塞尔新资本协议在稳固“三大监管支柱”的基础上，也将尽快研究对其他领域的监管措施。不过，并非一切市场失灵都能找到有效的监管补救，更多监管也会催生出更多的监管套利和道德风险。需注意的是，不要在纠正一个市场扭曲的同时又引发另一个市场的扭曲。

    启示之四：“黑天鹅”真的还会再来吗

    “天鹅是白色的”，在人们心里早已根深蒂固，直到18世纪澳洲发现了黑天鹅，原来固有的概念才被推翻。此后，“黑天鹅”成了一种隐喻，即看似不可能的事情随时会发生，而且概率比想象的高得多。“次贷危机”恰好又是一只“黑天鹅”。谁会料到仅占美房屋抵押贷款总额7%~8%的次贷会引发全球金融动荡，并至少造成近万亿美元的损失。似类的情况还有“9。11”事件、新奥尔良飓风和印度洋海啸。看来，人们惯常的认知与预测“自信”往往会被一个个突发性事件击得粉碎。今后如不留神，恐怕不定什么时候还会来只“黑天鹅”呢！

    细细考量这场“次贷危机”，人们还是觉得危机发生得出乎意料，但又在“情理”之中。华尔街的许多高管说：我们的风险管理流程运行很正常呀，但没想到出错的是流程背后的假设。也可以这样理解：机器运转正常，只是放错了原料。一个个意外的“黑天鹅”也告诉我们：人类对未来的认知是极其有限的，对不确定性仍难以预测，但可对“情理”之中的因素给予尽可能地把握与提前防范，这也是现代金融业对风险管理与监管的挑战。

    启示之五：“老百姓住房”问题真能通过金融创新来解决吗

    “让穷人也能圆上美国梦”，是美国政府和所有普通人的一致追求，为此华尔街的金融家们发明创新了“次贷”。但事与愿违，次贷非但没有解决问题，还足足帮了个倒忙，使一些美国百姓债台高筑，苦不堪言。看来，通过金融创新手段圆不了穷人的“美国梦”！一个真正发达和法治的市场应该能够实现“效率与公平之双赢，优胜与劣汰之公正”，那该由谁来帮助弱势群体解决相关的社会问题呢？

    从这场危机到头来还得由美联储救援的行为来看，真正解决老百姓的社会问题还得靠政府的财政转移支付、政府公共服务和社会保障与慈善机制，这需要由政府专门指定机构来承担实现社会效益的职责。如将这些弱势群体引入或推向市场，恐怕“黑天鹅”早晚会出现，而且大家拥有的“天鹅”还会“落地”变成“鹅”！

责任编辑：陈志红

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